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「凤凰娱乐下载手机版」国信宏观固收:信用债回售研究
2020-01-03 16:07:35

「凤凰娱乐下载手机版」国信宏观固收:信用债回售研究

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信用债回售条款的设置

回售条款指投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记,是否将持有的债券按照面值全部或部分出售给发行人。

从品种来看,公司债设置回售条款的占比明显偏高,其中私募债占比更高。从发行时主体信用评级来看,AA等级的债券中设置回售条款的占比最高。按照企业性质来看,民企设置回售条款的占比要明显高于央企和国企。

另外,2016年——2018年,新发债券中设置回售条款的占比明显提升。一方面,2015年以后公司债发行量占比明显提升,而公司债本身设置回售条款的占比较高,因此带动整体信用债回售条款占比明显提升;另一方面,随着信用债违约事件的增多,信用风险的提升,投资者更倾向于投资有回售条款的债券。

信用债实际回售率

2009年至今,设置回售条款的债券的实际回收率呈上升趋势,2018年这一比例更是大幅增加。2015-2017年实际回售率均值为27%,但是2018年至今已经高达53%。分品种来看,私募公司债的实际回售率一直最高。从等级来看,近年来各主体等级的实际回售率相差不明显。从公司属性来看,2018年央企和地方国企的实际回售率提升幅度超过民企。

我们认为,债券回售日,投资者是否回售主要取决于哪个选择更好。而在选择过程中,考虑的因素应该包括:(1)再投资收益;(2)原投资资金是否能继续投资;(3)发行人的信用风险。

  正文

回售条款指投资者有权选择在投资者回售登记期内进行登记,是否将持有的债券按照面值全部或部分出售给发行人。

信用债回售条款设置

从品种来看,公司债设置回售条款的占比明显偏高,其中私募债占比更高。2017年,按照发行只数统计,主要信用债设置回售条款占比为35%,其中私募债占比82%,一般公司债占比73%,定向工具占比23%,中期票据占比9%,一般企业债占比8%。

从发行时主体信用评级来看,AA等级的债券中设置回售条款的占比最高。按照发行只数统计,发行时主体评级为AAA的债券占比为22%,AA占比为30%。

按照企业性质来看,民企设置回售条款的占比要明显高于央企和国企。全部样本中,央企设置回售条款占比18%,地方国企占比24%,而民企占比高达49%。如果单单看公司债样本,这三者的差距有所缩小,但是差异依然明显。公司债样本中(包括公募和私募),央企占比52%,地方国企占比68%,民企占比74%。

2016年——2018年,新发债券中设置回售条款的占比明显提升。一方面,2015年以后公司债发行量占比明显提升,而公司债本身设置回售条款的占比较高,因此带动整体信用债回售条款占比明显提升;另一方面,随着信用债违约事件的增多,信用风险的提升,投资者更倾向于投资有回售条款的债券。

  信用债实际回售一览

2009年至今,设置回售条款的债券的实际回收率呈上升趋势,2018年这一比例更是大幅增加。2015-2017年实际回售率均值为27%,但是2018年至今已经高达53%。

分品种来看,私募公司债的实际回售率一直最高。然后值得关注的是,2018年一般公司债和一般企业债等公募产品的实际回售率大幅提升。最新数据来看,2018年一般公司债实际回售率38%,较2017年提升19.1%。

从等级来看,近年来各主体等级的实际回售率相差不明显。2018年信用债实际回售率提升,各主体等级的实际回售率均提升。2018年至今,AAA、AA+和AA的实际回售率分别较2017年提升30%、19%和27%。

从公司属性来看,2018年央企和地方国企的实际回售率提升幅度超过民企。2018年至今,央企、地方国企和民企的实际回售率分别较2017年提升29%、21%和16%。

  实际回售率影响因素分析

我们认为,债券回售日,投资者是否回售主要取决于哪个选择更好。而在选择过程中,考虑的因素应该包括:

(1)再投资收益

在对回售债券发行人信用风险担忧较少的情况下,主要比较再投资收益率和继续持有原债券的收益率,理性投资人应选择收益率较高的方案。

(2)原投资资金是否能继续投资

如果由于产品到期,原投资资金需要退出,那持有拟回售债券的投资机构大概率通过回售获得流动性。

(3)发行人的信用风险

如果拟回售债券发行人信用风险明显增加,多数投资人的理性选择是以100元回售给发行人。集中回售虽然会增加发行人的资金紧张程度,但是在债权人不会一致同意不回售时,积极回售仍是投资个体的最优选择。

2017年以来有哪些债券在回售选择权生效前曾下调票面利率?

在回售选择权生效前,公司通常会行使票面利率选择权。如果公司下调票面利率,通常意味着公司融资途径较通畅。2017年以来回售前曾下调票面利率的债券列表见表1。

2017年以来有哪些债券在回售选择权生效前曾大幅上调票面利率?

如果公司大幅提高票面利率,而且最终利率水平明显高于估值,可能反映出公司资金链较紧张。典型的例子比如15华业债。2018年7月9日,华业资本曾上调15华业债票面利率2.7%(从5.8%上调至8.5%),但10月15日,公司的17华业资本CP001即出现违约。我们筛选了2017年以来回售前利率上调较多的公司,具体见表2。

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